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中国上市公司退市制度的最新发展

2012-11-14  来源:破产重组服务网  作者:尹正友

尹正友 北京市炜衡律师事务所高级合伙人

一、 中国上市公司退市制度的运行状况

(一)退市制度的发展历程

中国上市公司退市制度经历了从无到有的发展过程,其基本特征是渐进式的。综合来看,退市制度的发展历程大致可以分为四个阶段:第一阶段为上市公司退市标准的引入,表现为1994年实施的《公司法》提到了上市公司退市问题;第二阶段为上市公司退市缓冲机制的建立,包括1998ST制度的建立实施及1999PT制度的建立实施;第三阶段为上市公司退市程序的规定,主要事件为2001222日,证监会颁布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》及2005年新版《公司法》和《证券法》对上市公司退市的相关规定;第四个阶段为之后对上市规则的不断修订和完善,至今上市规则共经历过2006年、2008年、2012年三次修订。20126月,上交所和深交所分别发布了完善退市制度方案。

(二)退市制度实际运行中的问题

1、由于此前退市制度本身的不完善,以及相关退市指标的易规避性,使得一些绩效差的公司通过操作,甚至是简单的财务调整即可翻身重新上市,甚至被爆炒,形成了大量的所谓“不死鸟”。

2、市场上虽然有了退市制度,但仍没能够形成正确的“退市观念”,并没有将退市视为资本市场的“常态”。正确的退市观念,自然会引导人们投资于绩效好的上市公司。

3、缺乏保护中小股东权益的配套机制。中小投资者涉及广大散户、股民,因为没有中小股东的保护机制,影响社会稳定,使本来就不太完善的退市制度,更加难以落实。

4、地方保护主义的盛行成为上市公司退出的一大障碍。过去的退市制度在运行过程中受到地方政府的影响,上市公司与地方政府高度关联,政府出于种种利益的考量,往往愿意保护地方上市公司,如果不能有效摆脱政府的影响,退市制度就仅仅是一个概念,不能落实。

(三)退市制度必须作为证券市场的一项基础制度

市场经济的本质要求我们必须遵循价值规律和优胜劣汰的竞争法则。因此,从这个意义上讲,如果没有淘汰机制或退市规则,从本质上讲,就不能称其为市场或市场经济。

再者,我们知道,市场经济在本质上讲就是法制经济,市场经济必须要有市场经济法律体系进行规范、调整与保护。市场经济法律体系概括来讲,不外乎三个方面,一是主要规范市场主体资格及内部治理的法律规范;二是主要规范市场主体行为的法律规范;三是主要规范市场主体的退出及有条件的拯救的法律规范,这就是我们所讲的破产法制。因此破产法制的基础地位一目了然。资本市场的规则,概括来讲,也包括准入规则、交易运行规则和退市规则,因此,退市制度的基础地位也同样显而易见。

二、上市公司退市制度的最新完善

(一)最新发展情况简介

1、增加退市指标

(1)净资产指标

①上市公司最近一个会计年度经审计的期末净资产为负数或者被追溯重述后为负数的,对其股票实施退市风险警示。

②上市公司的股票因前述事项被实施退市风险警示后,公司最近一个会计年度经审计的期末净资产为负数的,其股票应暂停上市。

③上市公司的股票因前述事项被暂停上市后,公司最近一个会计年度经审计的期末净资产为负数的,其股票应终止上市。

此外还有营业收入指标、审计意见类型指标、市场交易指标、扩大适用未在法定期限内披露年报的指标等。

2、严格恢复上市的要求

恢复上市的要求更严格,不仅要消除导致暂停上市的情形,还考虑消除其他的导致暂停上市的情形。这点对重整程序有影响,在制定重整方案时会予以考虑所有可能导致暂停上市的情形。

3、完善退市程序

完善退市程序,提高退市效率,减少恢复上市程序中的主观判断,明确恢复上市申请的审核期限。

4、设立风险警示版

完善现行的特别处理风险警示制度,设立风险警示板,将被退市风险警示的公司股票及其他重大风险公司的股票安排在风险警示板中集中交易。根据风险警示的需要,证券交易所会对风险警示板采取必要的交易限制措施、市场监控措施和投资者适当性管理措施,对板块内公司实施严格的信息披露监管,其股票行情信息独立显示。

5、提供退市公司股份转让服务

上市公司的股票被终止上市后,公司应当选择并申请将股票转入全国性的场外交易市场、其他符合条件的区域性场外交易市场或者交易所设立的退市公司股份转让系统进行股份转让;公司不申请的,交易所安排其股票在其退市公司股份转让系统进行股份转让。

交易所设立退市公司股份转让系统,为退市公司股份转让和信息披露等提供相应的服务,该系统实施适应退市公司特点的股份转让安排,采取严格的股份转让限制措施、市场监控措施和投资者适当性管理措施,并要求公司通过公司网站、中国证监会指定的非上市公众公司信息披露平台或其他公开媒体公告其重大信息。

(二)现行退市规则的重大突破

1、 秉承证券市场发展的规律和客观要求进行制度构建

上市公司退市制度是资本市场一项基础性制度安排。此次制定的退市方案并不是一项权宜之计,也不是临时性的政策工具,对国有企业、民营企业也没有主观意识的好恶,着眼于当前我国资本市场发展的实际情况和长远发展需要,同时兼顾中国现有国情,有助于退市机制运行更加顺畅。

2、 从明确市场主体责任和规范管理层行为两方面着手,进行制度完善

现行上市规则从市场主体责任和管理层行为两方面入手,明确了上市公司在净利润、净资产、营业收入、财务会计报告、股票成交量等方面的严格责任。

在管理层方面,赋予了证券监督管理机构更大的权力,比如,在上交所仅发行A股的上市公司,连续120个交易日通上交所交易系统实现的累计股票成交量低于500万股或者连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值的,上交所有权终止其股票上市。同时,根据权利义务一致性的原则,管理层也有依法行使该项权力的义务,在某些方面,明确了期限。一个例子,比方说,对暂停上市公司提出的恢复上市申请或者终止上市复核申请明确规定了交易所应自受理申请之日起的30个交易日内作出决定。三、退市制度和重整程序的关联

(一)现实退市压力促使更多困境上市公司选择通过重整等程序自我拯救

通过重整进行一系列制度安排,有助于企业自我恢复。现有的退市压力已经是现实退市压力,企业选择重整制度实际上是对自己进行破产保护。此制度会推动市场重整,市场放量。更多的企业会选择通过重整来自我拯救,重整完要恢复上市,不仅要消除导致暂停上市的情形,还考虑所有可能导致暂停上市的情形。但是我并不认为这会使重整工作变难。

(二)现实退市压力推动重整申请的依法受理

实践中,对于有重整需要的上市公司需要取得上市公司住所地的省级人民政府向证监会及其派出机构的通报情况函,以及证监会的复函;同时在人民法院系统,也需要由上市公司住所地中级人民法院书面请示高级人民法院,高级人民法院经审委会讨论的正式作出决定,再呈报最高人民法院。最高人民法院在收到包括证监会复函在内的相关文件材料后,才会正式出具书面答复。在不久前最高院和证监会发布的《关于进一步做好上市公司破产重整案件审理工作若干问题》的征求意见稿中我们就提出,从规范上市公司重整工作的角度考虑,如果相关程序确实存在必要性及合理性,就应该明确加以规定,不要老是停留在内部操作掌握的层面上,以便让上市公司及潜在重组方对相关程序具有合理的预期。

(三)重整程序中司法权和行政权的衔接

在报请人民法院裁定批准的重整方案中,往往涉及需要证券监管部门审核的事项。由于人民法院30天审查期限的要求,上市公司不可能在这30天内完成相应的行政审核手续,如果法院作出裁定批准重整方案,之后若行政审核未批准,客观上会造成行政权否定司法权的尴尬。因此,建立人民法院与证券监督管理机构的会商机制将十分必要。在上面提到的最高院和证监会发布的《关于进一步做好上市公司破产重整案件审理工作若干问题》的征求意见稿规定,人民法院审查重整方案中,内容涉及证券监管机构行政许可事项的,应当通过最高人民法院启动与证券监管机构的会商程序。但我们建议,由审理上市公司破产重整案件的人民法院,直接将内容涉及证券监管机构行政审批事项的重整计划及相关材料,报请证券监管机构安排并购重组专家咨询委员会,由并购重组专家咨询委员会在规定的时间内,按照并购重组审核委员会相同的审核标准,对案件进行研究并出具专家咨询意见,人民法院参考专家咨询意见,作出是否批准重整计划的裁决。(四)出资人权益调整对退市的影响

一,有规定:破产法上规定可以对出资人进行权益调整,而且有一套表决程序和议事规则,并不要求所有股东同意。

二,容易实施:即使在表决组不能达成一致的情况下,法院也可以强裁。

三,调整方案比较灵活:既可以对控股股东调整也可以对普通股东调整,既可以按相同比例调整、也可以按不同比例调整。

四,更重要的是这种对出资人权益的调整有可能直接消除暂停上市的情形,所以以后上市公司在重整中会更多地使用出资人权益调整。最后,从另外一方面也会促使更多的企业会选择重整来进行自我拯救,然后恢复上市。

四、需进一步研究的问题

(一)部分退市指标要求偏低

首先,连续三年净资产为负才能退市,但实际上,净资产为负的公司往往已经具备了破产原因,此时规定净资产连续三年为负,不免有违反破产法规定的嫌疑。而现在的退市标准要求上市公司连续三年净资产为负,这会使得本该退市的上市公司的退市过程十分艰难和漫长。

第二,在新制度当中,允许上市公司在退市三年之后满足一定标准可以重新上市,而在重新上市的条件上,并没有采用IPO的标准。这实际上是为退市的公司重新上市提供了一个绿色通道,这对于在排队IPO的公司并不公平。并且,对于被终止上市的公司,它是犯过错误的,重新上市标准不仅不应宽松,还应该更严格。

(二)力推上市注册制,以从根本减少壳资源的过度炒作

现行的上市规则是审核制,由于上市的不确定性和壳资源的稀缺性,导致壳资源具有相当的价值。一家企业要申请上市,其所付出的时间成本、金钱成本、机会成本都将十分的高昂。因此,我们主张应该改革上市审核制为上市注册制,降低上市的门槛,从而根本减少壳资源的过度炒作。

(三)健全完善主动退市制度

退市包括被动和主动两种。现行制度对被动退市有规定,但是缺乏对主动退市的规定。因为在运营过程中,企业出于战略性考虑,可能会选择主动退出,通过私有化重新包装上市。所以应当容许企业有权做出主动退市的选择,这样会使中国的资本市场更具开放性。并且有了主动退市,会减少企业对证券市场的依附,提升中国资本市场的吸引力和竞争力。在资本市场中,实现投资、融资、交易之间的动态平衡。

(四)建立健全退市责任的追究机制、赔偿机制和司法救济机制

中小投资者在市场上处于信息不对称的信息弱势之中,这就需要退市制度在设计上对其利益进行制度倾斜并提供有效的保护,在现有退市制度外,需要专门制定针对发行人及保荐机构、承销商、律师事务所、会计师事务所等中介机构的问责追究细则。

基于每个人对其自己的利益最为关切,我们一方面在强调监管的同时,另一方面还要建立赔偿机制和司法救济机制,以便利益受损方能够得到充分赔偿,具体操作层面上可以通过调动市场的力量,引入惩罚性赔偿,从而有效加强对上市公司的监督和制约。