欢迎来到全国最大的企业破产重组专业服务平台!

专业动态 案例文章 热点问题 季刊

债转股在重整实务运用中的尴尬

2017-06-06  来源:破产重组服务网  作者:尹正友

2016年1010日,国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,还有一个附件,即《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,以下简称《债转股意见》。在这个意见里强调要遵循法制化原则,按照市场化方式有序推进债转股。要建立对象企业市场化选择,价格市场化定价,资金市场化筹集,股权市场化退出等长效机制。但目前债转股在重整实务当中遇到了不少尴尬问题,我分五个方面向大家简要报告如下:

1、关于法律本身问题。

第一,法律障碍本身。《商业银行法》第43条明确规定:商业银行不得对非银行金融机构和其他企业进行投资(国家另有规定除外)。《债转股意见》没有作出不同的规定,或者严谨地讲,《债转股意见》不仅没有规定可以投资,反过来告诉我们要通过金融资产管理公司或地方政府平台等,将债权转让给他们,再由他们参与到债转股的操作当中。也就是说,有人关于可以对企业投资的理解是错误的,这个法律障碍仍然存在,只不过我们要通过一些变通的方法来操作,简单地讲就是把债权转让给金融资产管理公司或地方政府平台,再由他们进行债转股的操作。

第二,债转股能否适用重整表决规则。债转股本身涉及到拟实施债转股这一部分债权人的权利调整,有一个问题是能不能适用重整程序当中的表决规则。有两种意见,第一种认为因为债转股涉及到实施债转股这一部分债权人的权利调整,并且在后续还需要债权人的跟进和配合,基于这两点,提出债转股应当基于参与债转股的债权人的全体同意,或者债转股不适用重整程序当中2/3的表决规则。第二种观点认为债转股究其本质,实际上就是以现有的股权或者未来的增发股权作为对债权的一种清偿安排。就这个意义上来讲,债转股本身应当是可以适用重整的表决规则。我本人倾向于第二种观点,认为原则上是可以适用于重整的表决规则,但是要注意两小点:第一,不得违反最有利原则;第二,必须避免二次伤害。


2、债转股适格企业选择的尴尬。

根据《债转股意见》,实际上让我们选择具有持续经营能力和持续盈利能力,仅仅是遇到了暂时流动性或其他方面的困难和问题的这类企业。但实际操作过程中,我们很难在降杠杆和去产能之间追求平衡和统一,这是一个十分尴尬的问题。

另一个是债转股只是针对国有企业的说法,这个问题实在是让我接受不了的,这导致债转股现在变成了针对困境国有企业实施拯救的专属内容。

2007年61日实施的《企业破产法》,最大的进步和最大的创新之一是突破了不同所有制的区隔,使不同所有制类型企业统一适用一部《企业破产法》,虽然之前我们破产主要是针对国有企业,是作为一种特权而设立的,但新的破产法已经很清楚。具体到债转股,上一轮债转股虽然主要是针对国有企业,但是这一轮的《债转股意见》当中根本没有提到债转股是针对国有企业。大家还是要本着发展的眼光,本着市场本身的需要来思考这个问题,不要再认为债转股只针对困境的国有企业。这一点我非常自豪地跟大家说,在这个意见发布以后,今年春节过后,我们运用债转股这一工具,对一个陷入严重困境的‘’民营‘’债务人企业成功实施了重整拯救。

3、债转股定价。

《债转股意见》说鼓励大家协商,也就是说议价。这个原则我认为没问题,肯定正确,但究竟如何具体定价,虽然复杂,但是我们回避不了啊。当这个企业出现严重资不抵债或资产和负债差不多情况下,企业陷入严重困境,这时把债权转化为股权投入,对应的股权比例怎么计算,说白了是这个问题。

关于困境企业债转股的如何定价,IMF组织了一个课题研究小组,研究出一个基础模型。有两个概念:第一个概念,如果要实施债转股,这个企业一定是有重组拯救的价值,通俗来讲,这个企业活着的价值一定比死的价值要高,这个价差就是我们说的重组或重整的新增利益;第二个概念,就是重整当中也有的模拟清算的清偿。

现在回到基本模型,先计算拟实施债转股的全部债权的模拟清偿,因为只有全部债权的模拟清偿,才是真正债转股投入到新的企业的价值。用这个价值,除以拟债转股的全部债权所得的模拟清偿+拟实施债转股进行拯救之后的新增利益。这是一个基本模型。这个基本模型再根据具体案件的实际,比如,某个债权人在全部拟实施债转股的债权中,实际所占多少比例,用这个基本模型进行套算,算出来改债权人到底占多少股权比例。

但现在有一个问题,不仅中国金融机构存在,在其他国家金融机构也存在,就是债转股的债权人本身就已经遭受损失,金融债权人不愿意按照模拟清算状态下的,比如20%的清偿率来计算进行债转股的投入占比,希望按照债权的帐面价值进行债转股。这种情况下怎么计算?就是通过估算新增利益时,给出如根据债权账面价值转股情形下的新增利益数据,对新增利益估算时,因为比例是相等的,是一个公式,只要相应调高新增利益,再用这种帐面价值来进行计算。只要最终比例算出来,是前面基本模型算出来了的比例就可以。

在我们实际操作的案件当中,经过这种模型测算以后,最后用一种比较简洁的方式,同意金融机构用帐面价值进行转换,在对原来新增利益调高以后,和企业原注册资本已经相当,因此,最后和大家坦诚协商,用拟实施债转股的债权的帐面价值,除以该账面价值,加上企业原注册资本,计算定价。

4、债转股的公司治理。

过去债转股的公司治理很尴尬,要么没有办法参与,或者流于形式,使得产生有可能损失债权人利益的道德风险行为;要么按照金融机构那一套方法对实施债转股企业介入进去,发现一管就死,真是尴尬。实务操作中,我们需要考虑更多地运用市场化管理机构以及市场化管理人才方式来加以解决。

5、退出。

两大块:一是借助于资本市场安排的退出机制;二是没有借助资本市场,我们作出的转让、回购或被收购,以及我们设计的一个综合交易结构支撑下的转让等。关于综合结构,在设计综合结构时,要注意一些因素,由于目前还缺乏支持债转股的税收优惠政策,以及在债转股以后的‘’股转债‘’在公司法上的限制,以及在定价、表决等方面可能容易引发争议等问题。也就是说我们在进行相应综合结构设计时,需要考虑周全,必要时还要和有关方面包括地方政府进行咨询、沟通,以争取获得他们的理解和支持。